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【一文说清美国Taper:有何威力?持续多久?如何应对?】

2021年09月08日

前天,美联储吹风已久的taper正式官宣:从11月份开始,印钞速度将从原本每月“印刷”1200亿美元,逐月递减150亿美元。


市场普遍认为这是靴子落地,美股A股全都以大涨来回应。


开门见山,我的看法有两点:


一、落地的仅仅是第一只靴子。第二只靴子是什么?自然是——加息。


二、当前对市场影响最大的并不是Taper,而是财政刺激的退坡。




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Taper具体指什么?究竟有何威力,竟引得全球瞩目?


我们知道,美联储印钞的方式,无非是通过购买资产——主要是购买国债和住房抵押贷款支持证券(MBS)——来实现的。它买的资产越多,资产负债表越大,对应印出来的钱就越多。


疫情爆发以来,美联储基本保持着每月购买1200亿美元资产的规模。但现在随着通胀加剧和经济数据改善,开始把减少购债提上日程。


这就是Taper——单词的本义是“逐步变窄”,在金融领域特指“印钞量逐步收缩”。


注意,Taper并不是QE的反向操作,而只是QE的减速。


QE本身是超常规的货币宽松操作,现在,仍处于QE之中。


换句话说,这辆车尽管开始减速,但目前仍在超速行驶。


按美联储吹风的信号,到明年6月左右结束QE。到那时,车才能算是停了下来。


再然后,开启加息进程,才相当于倒车。




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按理讲,Taper本不应该对金融市场造成太大影响。



这是美国从2005年至今的货币指标,我们主要看粉红色的超储率


超储率,即超额准备金率。准备金是商业银行存放在央行的资金储备,以备突然遇到大量取款的不时之需。从银行利益角度讲,把这部分准备金存放在央行就不能放贷,直接减少了它的收益,所以准备金越少越好。


但我们从上图中看到,自美国从2009年实施QE以来,美国商业银行的准备金比例一路上扬,一度高达30%以上。


即,尽管美国央行开动了史无前例的印钞机,但平均有近30%的资金没有贷出去、没有注入市场、更没有进入实体经济。而是以超额准备金的形式回流到了央行。


这种现象也发生在欧洲和日本。这也是它们无论怎样QE,通胀都没有如预期般推高的原因。



上图是2004年至今美国的通胀率数据,可以看到,2008次贷危机之后的天量QE,也仅仅是把通胀率维持在2%附近。


这叫“货币-信用传导”不畅,又被比喻为“推绳子”。


深知这一点的美联储,在疫情之后的这一轮宽松中,直接针对居民进行“直升机撒钱”:


你不是传导不畅吗,那就不用你传导了,通过各种补贴和救济直接把钱发给居民和企业。


去年以来,美国财政通过个税抵免、个人补贴、失业救济、针对企业的贷款补贴等等方式,总共发放了将近4万亿美元的资金!



2020年-2021年美国财政刺激措施与金额 / 来源:CBO,申万宏源研究


所以通胀率腾一下就起来了,升至5%以上。


可以说,真正助推通胀的,是这种财政刺激,而不是QE。


真正改善“经济数据”的,也是这种财政刺激,而不是QE。


QE只是让资金以“超额准备金”的形式淤积在了银行体系之内,并没有循环至实体经济之中。


所以,如今的Taper,也仅仅是减少淤积的资金量,对实体经济的影响微乎其微。


真正影响金融市场和实体经济的,其实是财政刺激政策的退出。




3




财政刺激的逻辑,和信用扩张是完全不同的。


信用扩张是经济上升周期企业扩大生产导致贷款需求上升。而疫情期间对居民发放的补贴和救济,则是“鼓励”大家不去工作、不搞生产。


一边是钱变多,一边是生产减少,结果会怎样?


两个因素交加,使美国供需撕裂,上演了一幕幕抢购潮。这些“需求”外溢到中国,又使中国近一年来出口贸易量暴增。我们把货物送到他们港口,他们都因为卡车司机不够而无法及时拉走,导致港口拥堵。


这一波看似热火朝天的“虚假繁荣”,本质上是一个纯粹的货币现象,底层驱动力全都来自于财政刺激。这不是真正的财富增长,更不是生产力的进步。


当前时点,我们更应该关注的是财政刺激的退出,而不是Taper。


因为财政刺激一旦退出,就会引发上述过程的逆过程:


一边是钱变少,一边是生产增加。


结果会怎样,引发“通缩螺旋”几乎是必然的。


不幸的是,美国财政刺激退出已经先于Taper实施了:众多补贴都是有期限的,到期不续就完了。例如9月6日,美联邦两项关键的疫情失业补助政策就宣告终止。



4




随着刺激政策的退出,经济退潮的迹象也随之显现。


茅台和航运价格高位回落,煤炭、石油也有筑顶迹象。前期A股受益于通胀逻辑的板块如白酒和医药,回调便也在情理之中。


总之,这一轮泡沫盛宴,到此结束。


展望未来,有以下几点要说:


一、首次Taper落地之后,金融市场虽有短暂反弹,但中长期无法摆脱紧缩阴影。


二、把淤积的超额准备金Taper到正常水平之后,下一步的紧缩操作——例如缩表、加息——会真正产生杀伤力。


三、中国已经先行一步去杠杆,换取了对冲美国紧缩的空间。中国的宏观政策“以我为主”,目前经济下行压力已显,未来小幅宽松可期。甚至不排除压力积累一段时间之后,全面宽松的可能。


四、历史不会简单重复,但押着相同的韵脚,若要在历史中寻找对标,可参考2011至2015。


天气凉了,还是要多穿些衣服。